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本刊实习记者 周月明

深入研究小康股份以及东风小康的相关报告后可发现,不仅上市公司小康股份报告期内的营收、采购、存货等各项数据存在不太合理现象,且被收购标的东风小康是否值得近6倍高溢价收购,也是令人担忧的。

汽车行业的国企民企联合,一直是近几年行业发展的重点。近日,一场发生在汽车领域的民企国企间的并购,引起了投资者关注。11月18日,上市公司小康股份发布《发行股份购买资产暨关联交易预案》称,拟作价48.3亿元向东风汽车集团定向增发股票收购其持有的50%东风小康股权,预估增值率达594.63%。

小康股份表示,将具有良好盈利能力的东风小康全资收购,将进一步提升归属于上市公司的股东权益和盈利能力。同时,通过实现对公司汽车整车业务的完全控股也将有利于推动上市公司经营战略的整体谋划和实施。然而对于此次收购,《红周刊》记者在深入研究小康股份以及东风小康的相关报告后发现,不仅上市公司小康股份近几年营收、采购、存货等数据不太合理,且被收购标的东风小康是否值得近6倍高溢价收购,也是令人担忧。

小康股份营收数据存疑

从小康股份自身发布的财报数据来看,其近年来的营收数据较为异常。以2016年、2017年为例,公司的营业收入分别达到了1619243.33万元和2193376.39万元,其中,国内营收分别为1542396.18万元和2099095.47万元,考虑国内营收部分需要考虑增值税(17%税率)因素的影响,则其含税营收总额大约为1881450.68万元、2550222.62万元。

在小康股份合并现金流量表中,这两年公司的“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为1314314.34万元和1938583.48万元,对冲同期与现金收入相关的预收款项新增217803.4万元和-22005.75万元影响后,与这两年营收相关的现金流分别达到了1096510.94万元和1960589.23万元。将含税营收与现金流数据互相勾稽,则含税营收比收到的现金分别多出784939.74万元和589633.39万元。理论上,这个差额因未收到现金需要体现为新增债权,计入资产负债表中。

然而,在这两年资产负债表中,小康股份2016年和2017年的应收账款(包含坏账准备)、应收票据分别合计为746434.81万元和659979.83万元,相比上一年年末相同项数据新增329266.23万元和-87554.98万元。很显然,这一结果与理论新增784939.74万元和589633.39万元金额明显不符,分别相差了455673.51万元和677188.37万元。

虽然小康股份在财报中披露了这两年公司还存在应收票据背书转让情况,即分别有47.81亿元、69.94亿元票据背书,但这个金额与这两年未获得数据支持的45.57亿元和67.72亿元营业收入相比仍有出入,误差分别达到了2亿多元。

同样的情况还出现在2018年上半年,小康股份的营业收入为1045336.35万元,因未披露境外营收比例(以往年情况来看境外收入占比较小),按2016年和2017年国内收入占比95.25%和95.7%中的95.25%比例测算,则其含税营收大约为1214602.44万元。

在2018年上半年,小康股份与营收相关的现金流入为1024166.71万元。将含税营收与现金流数据勾稽,则含税营收比收到的现金多出了190435.73万元,理论上这个差额将形成新增债权。

然而,在资产负债表中,小康股份2018年上半年的应收款项不但没有增加,反而减少了157561.92万元,显然这与理论新增债权明显不符的,两者之间相差347997.65万元。即便是考虑了2018年上半年小康股份在财报中披露的应收票据背书转让金额29.39亿元影响,两者之间仍有超过5亿元差异。

大额采购支出不明

除了营收方面数据有异常外,《红周刊》记者还发现小康股份2016年、2017年的采购方面数据同样存在较大金额异常。

财报数据显示,2016年、2017年小康股份前五大供应商采购额分别为128182.66万元和199726万元,占年度采购总额比例分别为10.01%和11.95%,由此可推算出这两年的采购总额分别为1280546.05万元和1671347万元,考虑到17%增值税率的影响,则其含税采购总额分别达到1498238.88万元和1955476万元。

在2016年、2017年的现金流量表中,公司“购买商品、接受劳务支付的现金”分别为872514.97万元和1443672万元,剔除当年预付款项新增11023.15万元和5177.27万元影响,与采购相关的现金支出分别达到861491.82万元和1438495万元。将含税采购总额与现金支出勾稽,则含税采购比现金支出分别多出了636747.06万元和516981.6万元。理论上,这些未支付现金的采购将形成新增债务。

可事实上,小康股份这两年的应付款项余额分别为908197.25万元、897139.6万元,相较上一年同期新增了307771.99万元和-11057.7万元。很显然,这个结果与理论上新增债务有明显差异,分别比理论债务少了328975.07万元和528039.2万元。

即便是考虑到小康股份在财报中披露了这两年公司存在的47.81亿元、69.94亿元票据背书情况,中间的数据误差也是非常惊人的。

此外,值得注意的是,《红周刊》记者在小康股份2017年11月2日发布的《小康可转债募集说明书》中看到,公司还披露了2014年至2017年上半年主要营收业务汽车板块和动力总成的详细采购情况。

其中,2016年小康股份采购了汽车主要零部件约240313.34万元,占汽车采购总成本比例为19.06%,由此推算出汽车采购总成本约为1260825万元。此外,公司采购动力总成主要零部件金额为140802.2万元,占动力总成采购总成本比例为47.7%,由此可推算动力总成采购总成本约为295182.7万元,两项金额相加为1556008万元。在此前,我们由前五大供应商采购金额以及所占比例推算出2016年采购总金额约为1280546.05万元,而据债券募集说明书中数据推算,2016年光汽车和动力总成这两项业务的采购总金额就达到了1556008万元,显然这比1280543.05万元要多出275462.2万元。如果要考虑公司还有其他少量业务也是需要采购的,则这些数据的累加只会让差距变得越来越明显。

值得注意的是,用同样的方法计算公司上市之前一年的2015年采购数据,可以发现由前五大供应商及所占比例推算出的金额为999126.7万元,而汽车和动力总成采购总金额约为999669.2万元,两者之间相差金额并不太明显。显然,小康股份上市之后的2016年两项数据出现明显差距是让人质疑的。

离奇的存货数据变动

除了营收数据和采购数据异常之外,若是根据其采购及消耗数据核算,小康股份2015年至2017年的存货数据也是不太合理的。

据小康股份此前上市时发布的招股说明书披露,小康股份2015年向其前五名供应商采购了74135.2万元,占采购总额的7.42%,由此可合理推算出这一年的采购总额达到了999126.7万元。根据财务一般规则,采购总额除了需要结转到营业成本部分,余下未结转的则会留存在存货中,导致存货规模增加。

在招股说明书中,小康股份并没有直接披露营业成本中的直接材料金额,而是披露了公司两大主要业务汽车业务和动力总成业务(合计占总营收95%以上)的单台直接材料成本,其中,汽车单辆直接材料成本为2.57万元,动力总成单台直接材料成本为0.5万元,而2015年汽车销量为277305辆,动力总成销量为321996台,由此推算汽车直接材料成本为713866.3万元,动力总成直接材料成本为161835.2万元,两合合计(占总营收95%的两项业务直接材料成本总和)为875701.5万元,考虑到其他业务占比较小,直接材料成本也较小,可忽略不计。因此,将采购总额减去直接材料成本后,2015年理论上还应有12.34亿元的原材料需要结转留存在存货中。

然而,据招股说明书披露的内容来看,小康股份2015年的存货账面价值总共才有71824.02万元,不但小于上述理论值,且相比上一年同项金额还没有增加,反而减少了9475.31万元,显然这一结果让人难以理解。

在小康股份上市之后的2016年和2017年,年报中披露数据就更加不全面了,仅披露了汽车和动力总成总营业成本(包含直接材料、人工、能源等),但据2015年数据仍可大体推算出直接材料占营业成本的大概比例,即由公司2015年汽车生产单价为2.86万元,销量277305辆,营业成本为792232.7万元,动力总成生产成本0.52万元,销量321996台,营业成本为167534.5万元,这两项营业成本之和为959767.2万元,与之前计算出的2015年这两项直接材料金额总和875701.5万元相比,推算出直接材料占营业成本约90%左右。

因2016年、2017年这两项业务营业成本分别为1280801.7万元和1671508.64万元,照推算出的90%比例计算,则直接材料金额应分别为1152722万元和1504358万元。这两年采购总额分别为1280546.05万元、1671347万元,将采购金额减去营业成本中直接材料金额,则理论上2016年、2017年约有12.78亿元、16.7亿元的直接材料需要结转到当年存货中,导致存货金额增加。

可事实上,2016年、2017年存货账面价值总共分别为10.91亿元、13.38亿元,在不考虑新增的情况下,已经明显比上述金额都要少了,而或考虑新增情况,则相差结果只会更为明显。

高溢价收购东风小康是否合适?

既然小康股份本身已经存在很多问题,那么此次公司以48.3亿元、溢价594.63%、定增发行股份3.32亿股方式向东风汽车收购东风小康50%股权,又是否是一笔很合适的交易呢?

从并购预案来看,被并购标的东风小康主要生产SUV和紧凑型MPV,其中SUV生产销售占居了主要位置。从营收表现来看,整体营收在2016年、2017年分别达到了147.42亿元和193.43亿元,2017年同比增长了31.2%;净利润分别达到2.53亿元和7.64亿元,2017年同比大增202%。值得一提的是,同期同业上市公司长城汽车和东风汽车2017年营收增长率分别仅为2.59%和14.25%,归母净利润分别下滑了52.35%和8.29%。

显然,东风小康的经营业绩情况表面上是明显好于其它汽车生产厂商的,可若从其实际生产销售情况来看,或许就没有看起来的那么乐观了。查看2017年SUV销售排行榜,在194个车型中,东风小康的上榜车型仅有两个,其中东风风光580排名第12位,东风风光S560排名139位,两款汽车中只有东风风光580销售稍好。然而随着时间进入2018年,汽车产业进入低谷期,东风小康主打产品SUV销售出现了明显下滑。以东风小康自己发布的10月份销售数据来看,其10月份SUV车型产销量分别相比去年同期下滑了35%和39%。

除此之外,若再考虑国内其它汽车厂商的生产规模优势和高研发投入规模,主打SUV且仅有一款产品相对销售良好的东风小康,其竞争优势并不明显,更何况随着轻型汽车的排放国六标准也将于2019年7月1日起实施,这对于产业规模相对一般的东风小康的汽车生产技术要求又有了相应提升,这将会导致其研发投入费用将有大幅提升。与此同时,新能源汽车的快速发展也对东风小康的传统汽车生产业务带来冲击,虽然在近几年中,小康股份也在大力投入新能源汽车行业,但短期仍未产生出净利润贡献。

届于此,在东风小康仍存在诸多不确定因素下,一旦此次并购成功后,小康股份将由此产生40多亿元的商誉。而并购方案中,东风小康却没有因高溢价给出相应业绩承诺,这就意味着,在并购成功之后,小康股份不排除有较大的商誉减值压力。考虑到近几年小康股份资产负债率仍维持在高位,2016年至2018年前三季度分别为76.94%、75.44%、74.58%,而且截至11月30日,据中登公布,小康股份的股权质押率还占流通A股比例为172.06%(反复质押)。种种不利因素的集中体现,意味着小康股份资金链已有较大压力,若收购资产业绩一旦不及预期,则高企的商誉很可能出现大幅减值,进而引发股价下跌,这对二级市场投资者来说可谓是非常不利的。